在3个月前的2018年1月29日，我在《2018年的胜负手》一文中写下了如下一段文字：[1]

“中国的内需在2017年已明显走弱，其弱势将会逐步传导至发达经济体。中美之间贸易摩擦的升温也会给全球经济复苏带来阻力。因此，全球经济的复苏动能可能在2018年触顶回落。这会带来大类资产运行趋势和风格的转换。这个大拐点一旦出现，能否抓住它就会是2018年投资的胜负手。”

在我写下这段话时，贸易战仍是一个少有人问津的话题，市场中还充斥着对2018年经济前景的乐观预期，中国的10年期国债收益率继续在4.0%附近做着高位震荡，而A股市场则在1月份的连续上涨中将2017年的大盘蓝筹风格推向极致——沪深300指数继续明显跑赢创业板指数。

在一个季度之后的现在回头来看，之前我所预言的市场大拐点已经出现：贸易战已成为市场的一个主导性话题，并开始影响到国内宏观政策走向；国内外对经济前景的乐观预期也已明显降温；10年期国债收益率已经下降到了3.6%附近，债牛成为投资者的共识；而上证综指则从今年1月29日接近3600点的高位跌下来了差不多15%，且风格完全逆转——在2018年2~4月间，创业板指数相对沪深300指数的超额收益率接近16%。

大类资产运行中的逆转态势也同样清晰。下图中的每个点代表一种资产。图的横轴是各类资产的收益率相对名义克强指数的Beta。简单来说，可以把这个Beta看成是各类资产相对中国经济名义增速的弹性——经济增速越高，越有利于居于图中右侧的高Beta资产。而图中的纵轴则是各类资产的月度收益率均值。

在2017年11月到2018年1月这三个月中（图中空心方框所示），高Beta资产的收益率明显高于低Beta和负Beta资产，表明资产运行仍然沿着经济复苏的逻辑在走，与经济增长相关性强的资产占优。但在最近三个月中（2018年2月到4月），资产的Beta与其收益率表现之间的相关性已经消失，表明市场已不再对经济增长前景那么看好。（图1）

触发大类资产运行转变的直接原因有两个。其一当然是正持续发酵的中美贸易战。其二则是今年2月初美国股票市场的大幅调整，以及这一调整所反映的美国经济复苏前景的弱化。对大类资产运行前景的分析自然要从这两个因素开始。

1. 贸易战的杠杆逻辑

严格说起来，目前中美之间的贸易摩擦还远没有严重到贸易战的程度。但市场永远是由预期推动的。尽管大多数投资者仍然认为中美双方的出招只是讨价还价的手段，并相信双方最终还是会达成一致，但没有人能说清这种贸易博弈会持续多久、发展到什么样的烈度。再加上相关事件（如301条款、中兴事件）又在持续刺激投资者的神经，所以投资者以贸易战的思维来看待当前的中美贸易摩擦并不为过。贸易战也因而成为市场运行的一个主导性因素。

事实上，现在还很难在宏观经济数据中看到贸易战的影响。2017年中国总出口额接近2.3万亿美元。就算美国真的对价值1500亿美元的中国对美出口征收惩罚性关税，造成的直接影响也不会太大。而且征税政策就算真要落地，也得有个过程。所以尽管我国出口同比增速从今年2月的44%下降到3月的-3%，这种下滑也应该被解释为春节错位带来的扰动，而非贸易战的直接影响。

不过，贸易战对宏观经济的真正杀伤力是通过预期途径传递的。中美之间的贸易战将推升美国国内的利率水平，打击美国的投资意愿和经济复苏势头。由于美国是去年以来全球经济复苏的火车头，美国经济前景的弱化将让包括中国在内的全球经济都面临更大的增长阻力。为了看到这一点，我们需要理解贸易战的杠杆逻辑。

中美之间的贸易不平衡是显而易见的。根据美国的统计，2017年美国对中国贸易逆差约3700亿美元，大致占到了美国总贸易逆差的一半。有人会从竞争力的角度来分析中美贸易，认为是中国的出口竞争力太强，所以导致中国对美国有顺差。这个视角虽然不能说全无道理，但却是错失了重点，没有抓住贸易战的本质。

贸易顺差和逆差的实质是国内供需的缺口。不管一个国家的出口竞争力有多强，只要它国内的需求大于其国内供给，就会有贸易逆差。通过贸易逆差，这个国家用外国的产品供应填补了国内供给的缺口。反过来，只要一个国家的国内需求小于其国内供给，国内富余的供给就会以贸易顺差的形式流向国外。所以，中美间的贸易不平衡反映的其实是美国国内的需求过剩，以及中国国内的需求不足。

如果用Y来代表国内供给（总产出），D来代表国内需求（内需），NX来代表贸易顺差，那么上面的逻辑可以用如下这个简洁的公式来描述。

Y – D = NX